翻开爱美客的2022年报，老铁或会惊讶于其医疗器械产品的毛利率，竟高达近95%。

  近年来，医美注射领域出现了一种名为“胶原蛋白”的新型材料，引起了爱美人士和投资者的共同关注。

  胶原蛋白（Collagen），是人体内的一种主要结构蛋白，广泛分布于皮肤、血管、肌腱等组织，约占人体蛋白质总量的30%—40%。

  随着年龄的增长，胶原蛋白的流失，会导致皮肤失去弹性、表皮厚度减少、形成皱纹等。这正是皮肤衰老的机制之一。

  众所周知，医美注射玻尿酸的维持效果是暂时性的，原因是玻尿酸会跟着时间被人体完全代谢。

  根据业内厂商长春斐缦的说法，胶原蛋白在注射后不仅仅可以起到类似于玻尿酸的即刻填充效果，还可以刺激人体内部胶原蛋白的再生。

  锦波生物（“公司”）也表示，注射胶原蛋白属于逐渐起效的产品，注射后可在人体内形成胶原蛋白纤维网，促进细胞沿该网有序生长。

  目前，国内获批的胶原蛋白植入剂，仅有4家企业的5款产品，包括汉福生物的“爱贝美”、长春斐缦的“斐缦”、双美生物（的“肤柔美”和“肤丽美”，以及锦波生物的“薇旖美”。

  同时，为获得最佳疗程效果，建议单次注射量为2-3支，并建议每间隔3个月左右注射1次。

  2023年3月，锦波生物在北交所过会，公司有望成为A股市场的“注射胶原蛋白第一股”。

  2020年6月，公司曾冲刺科创板IPO，但在当年12月撤回申请。此后，公司改道北交所，近期成功过会。

  任先炜是公司第二大股东，持股3.20%。据披露，其与杨霞育有一女，为实质上的关联方。

  同时，任先炜之兄任先亮、任先亮配偶刘丽萍，分别持股1.15%和1.32%。因此，任氏家族三人合计持股票比例达到5.67%。

  招股书未披露，杨霞与任先炜是否为配偶关系，也未披露上述关联方之间是不是存在一致行动协议。

  公司属于生物医药行业，主营业务是研发、生产及销售重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品。

  2021年，营收2.3亿元，同比增45%；2022年上半年，营收1.5亿元，同比增51%。

  成长性的驱动力来自重组胶原蛋白产品的迅速增加，后者占总营收的比重从2019年的44%，迅速提升至2022年上半年的82%。

  与此同时，抗HPV生物蛋白产品的营收贡献日益式微，2022年上半年占总营收的15%，且营收增速不稳定，2021年和2022年上半年分别同比增19.3%和-7.4%。

  其中，医疗器械营收增长较快，期间均翻倍增长，于2021年起成为第一大细分类别，占总营收的比重也从2019年的13%，迅速提升至2022年上半年的58%。

  医疗器械类别下的细分产品，最重要的包含“胶原蛋白植入剂”和“胶原蛋白敷料”两类，计算机显示终端群体均为医疗机构为主。

  其中，胶原蛋白植入剂即“薇旖美”，为三类医疗器械，用于医美注射；胶原蛋白敷料是二类医疗器械，用于外用修复皮肤屏障和创伤。

  2021年6月，“薇旖美”获国家药监局批准上市，并自2021年9月开始销售。

  从问询函答复可推断，自2022年起，“薇旖美”成为公司的第一大细分产品。

  2021年和2022年前三季度，“薇旖美”的营收分别占2842万元和7395万元，分别占同期总营收的12%和29%。

  与之佐证的是，2022年前三季度，三类医疗器械取代皮肤科二类医疗器械，成为公司营收的最大来源。

  胶原蛋白植入剂（“薇旖美”）接下来仍将是公司的重头戏，也是投资的人关注的焦点。

  国内胶原蛋白行业已形成了一些知名度较高的企业，比如巨子生物（和正在冲刺北交所上市的创尔生物。

  据披露，创尔生物旗下品牌“创福康”和巨子生物旗下品牌“可复美”，在2019年分别是国内医用皮肤修复敷料市场的第二、三大品牌。

  而公司在2021年推出“薇旖美”之前，其在辅料赛道的市场竞争力显然不足。

  2019-2020年，公司重组胶原蛋白产品毛利率从80.7%下滑至78.3%。相比之下，巨子生物和创尔生物2020年的毛利率分别是84.6%和82.5%。

  “薇旖美”推动了公司重组胶原蛋白产品毛利率的触底回升，并在别的产品毛利率持续下滑的前提下，仍然拉动整体毛利率从2021年的82.3%，小幅提升至2022年上半年的83.4%。

  问询函答复显示，2021年和2022年上半年，“薇旖美”的毛利率分别高达93.8%和95.4%。

  医美厂商的下游客户主要是医院皮肤科和美容医疗机构诊所，线下直销是最主流的销售渠道。

  在推出“薇旖美”之前，企业主要通过经销商销售二类医疗器械和功能性护肤品。

  随着进军医美行业，公司的线下直销占比迅速提升，从2019年的5%升至2022年上半年的31%；这一期间，经销占比从66%降至48%。

  顺便一提，在风云君看来，直销模式也是医美行业上、下游普遍维持高毛利的“关键”。

  医美厂商通过直接对接医疗机构客户，有助于其对产品定位、定价策略、经营销售的策略等实现较好的掌控。

  问询函答复显示，2021年和2022年前三季度，公司销售“薇旖美”的出厂价分别为1133元/支和810元/支。

  虽然公司自推出“薇旖美”以来，呈现出高歌猛进的态势，但其竞争风险仍然不容忽视。

  公司的核心技术基于其自主研发的重组Ⅲ型胶原蛋白。公司表示，这是国内唯一一款重组人源化胶原蛋白注射剂产品。

  由于胶原蛋白植入剂属于新兴的医美注射材料，究竟哪一类技术路径最终更获消费者认可，现阶段尚未有定论。

  据披露，2021年，双美生物胶原蛋白植入剂在中国内地的营收为12.6亿新台币，约合人民币2.9亿元，同期市场规模约为公司的10倍。

  更值得考虑的是，未来是否还会有更多的竞争对手进入胶原蛋白植入剂领域，导致竞争加剧呢？

  目前，巨子生物尚未获得三类产品批号；创尔生物虽然拥有2款三类产品，但均为外用敷料。

  以爱美客为例，它虽然未进军胶原蛋白植入剂市场，但存在功能性相近的胶原蛋白刺激物产品。

  相比直接注射胶原蛋白，胶原蛋白刺激物是指注射进皮下后能够刺激人体自身胶原蛋白反应的生物材料，后者在种类选择上也更为广泛。

  爱美客在2021年推出的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球、可以在一定程度上促进皮肤胶原再生的皮肤填充剂“濡白天使”，已成为其新的业绩驱动力。

  得益于“濡白天使”的迅速增加，2022年，爱美客凝胶类注射产品实现盈利收入6.4亿元，较上年同期增66%，增速大幅超过传统业务溶液类注射产品。

  2023年3月，爱美客通过年报披露收购了沛奇隆100%股权，后者主要是做动物胶原蛋白产品的提取和应用。

  而公司目前能做的，只有在更多的对手进入市场前，迅速提升品牌认知度，提高市场覆盖率和占有率，形成品牌壁垒。

  2019年至今，公司研发费用率显著提升，2022年上半年为13.6%，较期初上升4.8个百分点，而爱美客的研发费用率维持在10%以内。

  这一期间，公司的销售费用始终是最大的费用项。2021年和2022年上半年，公司销售费用率分别为24.0%和28.0%，较爱美客高出10个百分点以上。

  医美行业呈现典型的销售驱动特征，“薇旖美”作为市场创新产品，能预见公司未来的营销压力难以减轻。

  据披露，公司拟通过IPO募资4.7亿元，其中2亿元拟继续投入重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品的研发，1.5亿元用于品牌建设及市场推广项目，也就是搞营销。

  至于这1.5亿元营销开支的具体用途，其中预计1亿元（约占70%）拟用于线上品牌宣传活动，包括品牌广告线上投放、种草引流、成交平台/渠道等费用。

  据德勤的报告，大部分医美消费者会利用互联网进行自我教育，如通过小红书、新氧等平台了解和比较项目、品牌、机构、医生等信息。

  2021年，随着营收大增，公司净利润创下历史上最新的记录5690万元，同比增76%。

  2019-2021年，公司每年计入当期损益的政府救助金额超过700万元，因此非经常性损益对当期利润的影响较大。

  剔除非经常性损益后的扣非净利润指标，更能反映出公司的线年上半年继续提升至23.6%，盈利能力呈现整体上升趋势。

  公司的经营活动现金流净额同样受政府补助的波动影响，加上近年来资本开支较大，现金流状况总体较为紧张。

  2021年，公司资本开支高达1亿元，导致自由现金流较上年由正转负，为-4684万元。2022年上半年，经营活动现金流净额因营收持续增长有所改善，但仍有551万元的自由现金流缺口。

  资本开支较高的原因是公司胶原蛋白的产能紧张，产能利用率自2020年起突破90%，2021年甚至满负荷生产

  目前，新产线年上半年末，公司账面上尚有1.3亿的在建工程未转入固定资产。

  而据问询函答复显示，截至2022年前三季度，“薇旖美”自推出以来的累计销量为11.6万支。

  可以预见，随着新产线的投产，公司产能将相当宽裕。对公司来说，后续如何消化过剩的产能，才是迫在眉睫的问题。

  近年来，胶原蛋白成为一个火热概念，在慢慢的变多的领域被提及和应用，尤其是在医美和护肤品行业。

  公司原主业胶原蛋白二类医疗器械的经营，只能说是“平平无奇”，不仅营收和盈利受限，更面临巨子生物、创尔生物等同行的激烈竞争。

  公司在2021年推出“薇旖美”，幸运地跻身医美赛道，站在了“注射胶原蛋白”的风口上。

  “薇旖美”呈现出高成长性、高毛利的特征，某些特定的程度上得益于胶原蛋白植入剂处于进入市场的初步阶段，目前竞品较少，行业格局尚未完全形成。

  作为市场的新进入者，公司不仅要应对双美生物等三家规模更大的细分市场对手的同品竞争，更面临着来自爱美客等传统医美企业的潜在竞争。

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